作者：陆文禾 / 2022.02.17
发稿：2022.02.18

在昨天（2/16）的《华尔街日报》上有一篇重要的文章，标题是《美联储错判了通货膨胀，杰伊·鲍威尔能否在不导致经济衰退的情况下驯服它？—— 美联储主席策划了一项经济救助计划，但现在面临着在不阻碍增长的情况下降低价格的棘手任务》。这篇文章前一半，回顾了过去两年美国经历的通货膨胀的轨迹，这也彰显了美联储亦步亦趋的心路历程；后一半是揣测美联储在25天之后的会议可能会做出的决定。 

美国是一个自由的国家，信息透明化。透明化的一个表现方式，是在官方的考量还没有正式化之时，会在半公开的场合讨论影响这些考量的因素。《华尔街日报》就是这么一个场合。尤其是涉及与经济、金融有关的题目，会在《华尔街日报》上首先看到讨论。撰稿人不一定那么出名，探讨问题时也免不了文过饰非，但是谈论问题的功夫扎实，文过饰非程度毕竟有限的很。因此，我认为，看有关当前美国的通货膨涨问题的现状分析、及未来应对方式的最佳半公开场所，非《华尔街日报》 莫属。而且我们关注的这一篇文章集思广益，概括面较广，因此我们大力推荐。 

这篇文章实际承认美国的中央银行 —— 美国联储局对通胀的反应慢了一拍，误判了一年。尤其是当拜登在2021年3月推出1.9万亿美元财政刺激法案之前，美联储就应该把拜登的大福利大撒币计划拦阻下来，因为2020年6月美国经济的最难关已过，就不必再输血刺激了。美联储到了2021年7月才最后承认通胀成为威胁，从那之后又拖了半年。 

这个半年中，美联储不断改口。2021年7月之前，还在说通货膨胀是暂时的。到了2021年7月终于承认通胀不是暂时的。然后说，量化宽松到2022年6月为止，至于加不加息到时再说。 没过一两个月，又改口说是要加快减缓量化宽松的步伐，使得量化宽松到2022年3月份完全停止。 也就是3月份以后，加息到2022年底会不少于3次，也就是说从去年6月份考虑可能加息，一下变成从3月份开始每一个季度开会，每次都加息0.25%。说这话的时候已经是今年的1月中旬。然后传言就满天飞了。一条传言是3月份开始要加7次息。也就是美联储不光要例常开季度会议，而且要每季度加开一次会议，每次会议都加息0.25%。前几天的传言又加了码，说是3月份加息0.25%是不够的，要一次加0.5%。到了这两天，最新版本的传言是，不光要加息0.5%，而且要考虑出卖美联储手里的9万亿国债的一部分，即直接减少现钞的流通数量。这篇文章的目的之一，是要让大家放心，美联储还不至于走到要出售手中的国债这一步。 

文章突出了目前美联储面临的矛盾而尴尬的境地，那就是如果要医治通货膨胀，就会造成经济萧条，乃至经济危机，而美国的经济危机也有可能造成全世界的经济萧条。但如果不医治通货膨胀，经济上难以持久，全世界经济秩序也会受到极大影响。这不管哪一条路，只要处理不小心，结果就都不会好。所以《华尔街日报》和所有的有识之士一起在郑重地寻找一条狭窄的通道，能够既抑制通货膨胀，又不至于让经济变得过分的萧条。 

有个历史的参照，就是1979年底和1980年初的美国。从那时到2020年为止的通货膨胀的持续低下已经有了差不多40年的历史，因此人们已经对1980年初那可怕的时代慢慢记忆模糊了。我1980年就到美国来了，见证了我们所看到的萧条。那时中国留学生毕业找不到事情做。到1982年的夏天，失业率达到11.8%，是1929年世界经济大萧条以来之最。人们今天喜欢的里根总统在那时受到了极大的压力，他一直坚持说要Stay the course，翻译成中文就是 “按既定方针办”。他的既定方针，就是今天我们保守派所熟悉的小政府、低税收、银根紧缩、全力拥护和配合美联储主席鲍尔·沃克尔的金融紧缩方针，将卡特总统任内的高通膨胀压下来。我记得1982年的夏天的一个记者招待会上，里根总统对记者说，很多工作机会失去了不会再回来了。那个时刻，里根总统自己其实也没有把握。那次经济危机经济的复苏一直到1983年才缓过气来。 

卡特总统末期的通货膨胀是21%，表面看起来数字比现在高得多，现在只有7.5%。但是就我这个普通百姓的感觉而言，今天的通货膨胀实际上已经远远超过1980年底的通货膨胀，我感到我们日常的物价上涨17%还不止，今天的美国所面临的问题其实比较1980年要更加严重。我十分怀疑7.5%这个数字，是美国的统计部门为了安稳人心，做了手脚。但这也是美联储对于目前这个严重的局面心知肚明，才会这么郑重地探讨压制通货膨胀的路径吧。 

这篇文章也承认，历史的经验说明，要把卡特时代的通胀压下去，只有银根紧缩一途，并不存在即抑制了通胀，又避免经济萧条的两全其美的路线。鲍威尔先生究竟打算如何收紧政策，是一个额外的挑战。美联储既有传统的短期利率杠杆，也有一个新奇的杠杆：缩减其大量持有的美国国债和地产抵押贷款支持证券。但美联储官员警告称，他们这次无法提供同样的可预测性。  

我对美联储的审慎的态度表示理解。因为真正的参照点不仅仅是1982年，而是应该上溯到1929年至1932年的美国。那时的美国总统是胡佛总统。胡佛总统本着保守主义的治国路线，在经济萧条的时候，节俭政府开支，减少税收，却使得就业形势恶化，引发了经济下滑的恶性循环，再从欧洲尤其是德国收回资本，使得德国工商业全盘崩溃，中产阶级失去工作成为赤贫，为希特勒纳粹党送去了大批支持者，给希特勒在德国的上台搭了梯子，最终导致了全世界的经济大萧条。 

同样的局面，同样的道路，同样是推行保守主义的路线，里根总统走通了，而胡佛总统当年就没有走通。俩人的区别仅仅在于同样是压缩政府开支，但里根没有压缩国防开支，反而增加了，不经意间出现了大量赤字，而适量的赤字可短期刺激经济。现在，历史的经验和教训摆在面前，鲍威尔步履维艰，如履薄冰。既要有效抑制通胀，又要保持对经济的适度刺激，避免大萧条，这不是一件容易的事。这篇文章说鲍威尔是否成功将在很大程度上将决定经济的未来发展路径以及美国央行的信誉，实际上这个经济未来指得不光光是美国经济的未来，而是全世界经济的未来。 

美国今天通货膨胀的一大原因是瘟疫造成的供应短缺，也就是供给方的收缩。这个供给方收缩的原因，有着瘟疫本身造成的美国本土生产下降和停顿，也有拜登政府为了推广绿色能源而打击石化工业，降低美国自身石油生产，引发汽油价格暴涨，更有对国外低端产品进口的依赖，及进口运输费用暴涨十倍的影响。这三个原因混在一起，产生的延续性负面作用，超过了美联储决策者的预期设想，以至于逼迫他们一再改口，一再修正应对举措。其实，能不能解决美国未来的通货膨胀问题，也依赖于美国如何正视和解决本国劳动市场和对进口产品依赖的问题。现在政府已经停止了滥发补助，人们就该改掉好吃懒做，寅吃卯粮的恶习而回归劳动力市场。 

说到底，是美国人民能不能回到神的这一边来，按照神的旨意，认认真真做人，踏踏实实做事，同心同德共度难关。 

我们祈祷上帝给我们亮光，带领我前面的路。我们为鲍威尔祷告，求神给他智慧；为美国祈祷，求神赐下怜悯。

 《华尔街日报》经济版 

美联储错判了通货膨胀。杰伊·鲍威尔能否在不导致经济衰退的情况下驯服它？ 

—— 美联储主席策划了一项经济救助计划，但现在面临着在不阻碍增长的情况下降低价格的棘手任务 

作者：Nick Timiraos /《华尔街日报》/ 2022.02.15
编译：陆文禾 / 2022.02.17

在瘟疫大流行的第一年，美联储主席杰罗米·鲍威尔赢得了货币鸽派的声誉，推出了旨在防止金融和经济崩溃的一系列创新政策。 

如今，他正在转变为鹰派，愿意同样以即兴的方式驯服通胀，目前通胀率达到7.5%，为40年来的高点。他是否成功将在很大程度上决定经济的未来发展路径以及央行的信誉。 

幡然改变面貌的必要是美联储自己造成的。鲍威尔先生对这一瘟疫流行病的应对是加倍实施其前任所制定的应对长期高失业率和极低通胀的战略。当劳动力市场迅速恢复，高通胀于是成为更大的威胁时，他和他的同事们措手不及。 

曾参与设计所有这些政策，在去年9月之前担任波士顿联储（Boston Fed）总裁的埃里克·罗森格伦（Eric Rosengren）说： “我们远远落后于曲线。这不是我们原来想要的。”

在某些方面，鲍威尔先生的挑战比瘟疫大流行开始时更加棘手。自1980年代初保罗·沃尔克（Paul Volcker）以来，没有一位美联储主席不得不应对如此高的通胀。鲍威尔先生和国家面临的风险是，他与通胀的斗争将导致经济新的衰退，就像沃尔克先生以前之所行。从历史上看，美联储从来无法在没有衰退的情况下压低通胀。 

鲍威尔先生究竟打算如何收紧政策是一个额外的挑战。美联储既有传统的短期利率杠杆，也有一个新奇的杠杆：缩减其大量持有的美国国债和地产抵押贷款支持证券。对于习惯于在过去20年中主要只使用利率并试图用电报来显示它会以多快的速度加息的中央银行的市场来说，这可能尤其危险。 

美联储官员警告称，他们这次无法提供同样的可预测性。堪萨斯城联邦储备银行（Kansas City Fed）总裁以斯帖·乔治（Esther George）表示，对市场而言，“这可能是一段坎坷的时期”。 

在不到一年的时间里，美联储从预计2024年之前不会加息到表示将在3月15日至16日的下次会议上加息，这是自2018年以来的首次。然后就在过去一周，投资者已经开始预计在那次会议上加息半个点而不是四分之一点，这将是自2000年以来的第一次如此大的增长。 

过去的美联储主席都没有像鲍威尔所面对的那样，需要不得不去处理美国和贸易伙伴经济停摆的问题。很多事情都取决于他无法控制的问题，包括病毒在多大程度上消退、供应链恢复的速度以及工作安排和支出偏好会在多大程度上恢复到瘟疫大流行前的模式。 

鲍威尔先生已被拜登总统*提名连任，预计将在参议院确认投票中赢得两党支持。共和党人周二推迟了参议院银行委员会的预定确认投票，对拜登的其他美联储人选之一表示反对。小组中的12名民主党人中，除了一名之外，其他所有人都表示，一旦投票发生，他们将支持鲍威尔先生。  

2020年初瘟疫大流行病爆发时，鲍威尔先生浏览了前主席本·伯南克（Ben Bernanke）的应对危机手册，然后添加了新的页面，做了美联储从未做过的事情，例如直接向城市、州和企业提供贷款。 

尽管金融危机最严重的时期到了当年的6月已经过去，但经济形势依然黯淡。失业率达到14.7%的峰值，其中还不包括数百万离开劳动力市场的美国人。 

2020年8月，鲍威尔先生带领他的同事们采用了一项政策框架，旨在解决一个长期困扰美联储和其他中央银行的问题：通胀率持续低于2%的目标。而疫情可能会使这个问题恶化。 

在美联储的旧框架下，它会先发制人地提高利率。不是等到通胀率超过2%，而是在失业率下降时就采取行动，防止通胀率超过2%。     

新框架拒绝先发制人地打击通胀。为了将这一新框架付诸实施，他们在2020年9月承诺将利率维持在接近于零的水平，直到劳动力市场状况与最大就业（定义未完全确定，但通常与历史低水平的失业率一致）以及通胀达到2%并走高。 

为了进一步加快失业率的下降，美联储那时每月会购买1200亿美元的美国国债和地产抵押债券。其目标是通过降低长期利率将投资者引导至风险更高的资产，提振股票、公司债券和房地产。从理论上讲，购买期限较长的证券会降低经济学家所说的 “期限溢价”，即投资者对长期借贷风险所要求的额外收益。 

美联储和许多私营部门经济学家对去年重新开放时经济的反应感到措手不及。失业率下降的速度比预期的要快得多 —— 从6月份的5.9%下降到上个月的4%。由于雇主面临劳动力短缺，工资稳步上涨。 

去年春天，由于商品需求旺盛，以及半导体等中间产品的运输瓶颈和短缺，通货膨胀率飙升。美联储官员将异质的飙升归因于与重新开放经济有关的少数商品价格的特殊上涨，他们认为这将是短暂的。 

事实相反，价格上涨压力扩大了。在采用新框架时，无论在美联储内部还是外部，几乎没有经济学家想象到通胀会出现如此大幅度的飙升。美联储官员反而感到他们不得不将利率维持在零水平，并继续增加其债券投资组合，以遵守他们为实现最大就业而制定的指导方针。 

罗森格伦先生说：“回想起来，那个指导方针现在看起来并不理想。”

此外，在拜登总统*于2021年3月签署1.9万亿美元的财政刺激法案成为法律后，鲍威尔和他的同事们迟迟没有修正他们对增长、通胀和利率的预测，尽管包括前财政部长拉里·萨默斯（Larry Summers）在内的少数经济学家警告称，支出可能助长通胀。美联储前副主席唐纳德·科恩（Donald Kohn）表示，在前总统唐纳德·川普于2020年底批准了一项价值9,000亿美元的措施之后，回过头来看，这种提振原就应该 “让他们的触角更加自觉地抖动起来”。  

美联储已表示计划在2022年加息，以应对通胀居高不下。《华尔街日报》的 J.J. McCorvey 解释了更高的利率对您的财务意味着什么。 照片插图：Todd Johnson 

到去年夏末，鲍威尔先生开始转向。11月，他启动了一项计划，在8个月内将美联储的每月债券购买量降至零，为到2022年年中加息扫清了道路。但劳动力市场正在迅速收紧，通胀压力非但没有缓解，反而扩大了。鲍威尔先生在12月表示，购买将在3月结束，之后可以立即开始加息。 

于中央银行来说，这是一个不寻常的幡然转变。科恩先生说：“当数据出来后，他们说：‘我们错了。’你有多少次听到美联储这样说？”

科恩先生称，尽管转变迅速，但政策反应仍有追回之空间。就在去年12月，美联储官员继续暗示他们将像过去一样收紧货币政策：未来三年将温和加息。他们的前提是通胀率下降至2%，尽管他们预计经济增长和失业率将处于对通胀施加上行压力的水平。

科恩先生说：“预测并未实现。” 

鲍威尔先生似乎在上个月美联储会议后的新闻发布会上承认了这一点。他暗示了更快的加息路径，并拒绝排除在连续政策会议上加息的可能性，这种连续加息是自2006年以来从未发生过的，或者一次加息0.5个百分点的可能性。他说：“我认为不可能确切地说出这将会如何发展。”

这标志着从2004年开始到2015年之间之加息周期的重大突破，而可能使当前周期更像1994年。那一年，在经历了长时间的低稳定利率之后，当时的主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）领导下的美联储在一年内将利率提高了3个百分点。

这种出乎意料的迅速收紧对债券价格的打击比战后时期几乎任何其他举措都要大。加利福尼亚州橙县（Orange County）破产，墨西哥使比索贬值，破坏了其经济。由于担心经济可能陷入衰退，美联储在1995年适度地降低了利率。 

当格林斯潘先生在2004年再次准备加息时，他采纳了伯南克先生的建议，伯南克先生是​​一位成就斐然的学者，当时担任美联储理事，他说，对美联储目标和意图的更明确的指导可以使政策更加有效。

根据当年美联储政策会议的记录，伯南克在2003年对同事说：“模糊性有其用处，但主要是在扑克等非合作游戏中。” “货币政策是一种合作的游戏。关键是让金融市场站在我们这边，让他们为我们做一些我们的工作。”    

在下个月的会议上，美联储官员将发布新的预测，显示他们预计将加息多少。到目前为止，他们的目标一直是将它们提高到 “中性” 水平，即既不会刺激也不会减缓经济增长的水平。官员们估计，当通胀率接近美联储2%的目标时，这一水平在2%至3%之间。近年来则不同，当然是背离了伯南克先生的指导，他们能以多快的速度到达这个目标，以及他们是否会走得更高，仍然是悬而未决的问题。 

官员们希望随着供应问题的缓解以及需求从去年价格大幅上涨的商品转向通胀不那么极端的服务业，整体通胀率会下降。    

有相当多的地方可能出错。由于存在美联储无法控制的因素，例如俄罗斯入侵乌克兰导致能源市场动荡，或亚洲因瘟疫大流行导致的封锁而导致运输延误变得更糟，通胀可能会居高不下。即使今年商品价格如预期放缓，工资和租金的上涨也可能使通胀持续上升到2023年。 

鲍威尔先生目前拒绝就政策路径提供所谓的前瞻性指导，因为通胀前景如此不确定。 

通胀的不确定性和美联储指引的缺乏正在导致债券市场波动幅度加剧。直到上周四，官员们都在淡化从加息半个点开始或在定期安排的政策会议之间采取行动的前景。 

圣路易斯联邦储备银行总裁詹姆斯·布拉德（James Bullard）2月7日在接受采访时说：“如果我们可以避免，我宁愿不部署那种东西，到目前为止，我认为我们已经对通胀意外做出了平稳的反应。”

在周四的报告称通胀率进一步攀升至7.5%的40年高点后，布拉德先生改变了他的信息，告诉彭博新闻社，他倾向于在未来几个月内更大胆地加息半个百分点或在会议期间加息。他的言论加速了自2009年以来两年期国债收益率的最大单日涨幅，并导致期货市场押注下个月将上涨0.5个百分点。 

如果鲍威尔和他的同事做出这样的举动，他们可能会因为恐慌而受到批评。如果他选择较小的涨幅，他可能会因为没有足够重视通胀而受到批评。

在2009年至2012年期间纽约联储市场事务部的负责人布赖恩·萨克（Brian Sack）表示：“理想情况下，美联储会站出来对政策信息施加控制。” 包括表示将以一种不会激起对紧急情况害怕的方式加息，他现在是对冲基金公司 “DE肖” 的经济总监。  

分析师们表示，市场对美联储可能在两次会议之间加息的猜测在布拉德先生发表讲话后愈演愈烈，引发了人们对政策无法很好地抑制经济和降低通胀的担忧。 

令其审议复杂化的是，美联储可以通过缩减其债券持有量来收紧政策的方法，因此收缩的方法不止一种，自2020年3月以来，美联储的债券持有量已翻了一番多，达到了9万亿美元。 

当美联储在2017年至2019年期间减持债券时，它是被动地通过允许一定数量的证券到期而不每个月更换它们。一些美联储官员对在全球最重要的金融市场 —— 美国国债，拥有如此庞大的份额感到不安。他们认为，高通胀需要通过积极出售（国债）资产以提高长期利率来更快地回落。堪萨斯市联储银行总裁乔治女士和罗森格伦先生主张采取这更具侵略性的方法。 

大多数美联储官员对此都很冷淡，至少目前是这样。萨克先生说：“当你以其他方式大幅调整政策时，引入资产出售只会使路径复杂化。” “有火上浇油的风险。资产负债表是一种影响仍不确定的工具，你不应该把它推动得太紧。” 

目前，这似乎也是美联储的主流观点。鲍威尔先生上个月表示，他希望该计划在后台运行。它的功能更像是一个乐队中的节奏部分，如果美联储想要调整政策，它可以上调或下调基准利率。 

笼罩在这个问题之上的是市场的反应。股票、公司债券和房地产都达到了历史最高估值，部分原因是假设利率多年来将保持非常低的水平。尽管家庭借贷占美国国内生产总值的比例远低于2004-06年房地产繁荣期间的水平，但企业债务接近历史新高。   

投资公司古根海姆合伙人（Guggenheim Partners）首席投资官斯科特·米纳德（Scott Minerd）表示：“有些人生活在这样一个世界里，美联储积极的收紧 —— 这里的可能性越来越大 —— 不是他们可以接受的结果，所以他们假装不会发生这种情况。” “那些非常真实的地方 —— 加密货币、与技术相关的私募股权公司 —— 可能会陷入严重困境。”

他说，一旦其中一个行业出现大幅下跌，可能会引发市场其他领域的波动。 

罗森格伦先生说，过去六个月里，由于供应冲击更加持久，而且工人赢得了更高的工资以抵消更高的价格，经济软着陆的前景已经减弱。

他说，迅速提高利率以解决通货膨胀问题会增加经济衰退的风险。“如果你迅速加息，你就没有时间看到你已经完成的加息是如何减缓经济的。” 

一个危险是美联储面临着通胀可能只是部分逆转近期攀升的困境。这将使官员们被迫在接受更高的通胀率或迫使失业率上升到更高水平之间做出选择，从而面临经济下滑的风险。 

纽约联储前总裁威廉·杜德利（William Dudley）说：“他们说他们将控制通胀，我相信他们，但他们暗示不需要做太多的事。” 他认为利率需要升至可能会损害市场的3%或4%。

杜德利先生说，在那种环境下，“你的受欢迎程度将远低于美联储在过去十年中所处的环境。” 

本文出现在2022年2月16日的印刷版中，标题为《美联储应对通胀的缓慢转向》（The Fed’s Slow Pivot To Tackling Inflation）。 

原文链接：https://www.wsj.com/articles/behind-the-feds-slow-pivot-to-tackling-inflation-11644930180?st=wj1tbitw9fo5euk&reflink=article_email_share

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