本周股价暴跌，投资人想知道他们买中国股票究竟拥有了什么
作者：Joseph C. Sternberg /《华尔街日报》/2021.07.29
编译：陆文禾 / 2021.07.30
发稿：2021.07.31
北京乐于自称其市场模式为 “中国特色的资本主义”，本周给华尔街结结实实补上了震撼性的一课：在纽约和其他国外股市上市的中国公司股价垂直下落，因为事实证明，这个模式跟实际的资本主义根本没有丝毫关系。
表面看来让整个市场晕头转向的只是中国对蓬勃发展的网上家教市场的的监管新规。听起来让人难以置信的是，对一个星期六网上课外课程的牟利行为做出新的限制居然会引发如此巨大的抛售，以至于好几个中国最大科技公司股价平均下跌了15%。这些教育法规就其本身而言对中国的中产阶级和经济是不利的。但是它们肯定不值得市场做出如此明显的反应。
十分确定，对这场抛售的完整解释是和新监管规定的最为隐秘角落有关：该规定要求注册的网络教育公司 “纠正” 他们股权结构。
啊哈！北京政府考虑的是一种叫做可变利益实体（variable-interest entity）的东西，或称 VIE，（也就是中国人惯常说的境外上市公司）。过去的二十年来，许多大牌中国公司在境外 （也包括香港）上市融资，实际上充其量是半合法的。北京明令禁止外国人对中国经济的一些大块领域拥有所有权。尤其是高盈利的与数字技术和数字数据库有关行业。绕过这些禁令的办法就是创建一个离岸控股公司或 VIE，中国的运营公司通过契约将自己绑定，允诺将自己的利润转到离岸的 VIE。然后这些 VIE对外国的投资人出售股票。
任何一个有胃口读完中国上市公司的招标介绍都会对这个风险耳熟能详。这个风险最终总是集中为四个关键点：
- 西方投资者并不拥有任何东西，因为VIE的所有权并不转化为对运营中的中国公司资产的要求。
- 西方的投资者不能够对中国公司的运营提出任何要求，因为所有权的不存在使得影响或者改变运营管理的机制也不存在。
- 在发生法律争端时，无人能够保证一个在中国的法庭会强行执行中国运营公司和境外VIE的契约，而外国投资人拥有VIE的股票。
- 北京政府可以一锤定音，不再容忍这种对外国所有权的白纸黑字禁令的明显挑衅。
这个第四条就是中国政府上周末所公布的对网上家教公司的新规定。这个新规定禁止境外公司用可变利益实体的方式来在国外的股市上市。
北京政府居然容忍中国大公司出售股票，常常被解释为是共产党承诺某种程度的资本主义改革开放的表征。恰恰相反，这些 VIE 持续存在，年复一年，不断上市，实际上是共产党不愿意改革开放的表征。因为一个资本主义制度和一个追求资金的途径的区别就在于资本的所有权。因为这个所有权自然会带来为了营利而改进公司运营的动机，乃至实现这种对公司运营控制的手段。
中国政府从来不允许其经济向这个方向发展。明显的原因是共产党要维护对中国企业的控制权。次要的原因是外国所有权和控制权必然会导致透明化，这种透明化会让中国国内经济中见不得人的现实得以曝光。
因此，北京拒绝中国的审计公司按照华盛顿对在美国上市的公司的规定，把他们的记录交给美国的监管机构，从而引起了争议。我们猜测中国政府想要掩盖中国公司和国有银行的关系，也想掩盖私营经济和一个腐烂的党国机构所做的交易。
我们不得不承认，北京耍弄西方的投资人就跟拉小提琴一样得心应手。他们引诱西方的投资者们来为其经济中风险最大的部分的扩张提供资金，同时转移他们的注意力，以致他们不问为什么中国不能利用其总量宏大的财政资源来支撑它的独角兽般的技术公司。这些公司拿了西方的钱又和西方的大公司竞争，这样可以让国内的中产阶级投资者（这些人政治上或者会很敏感）避免风险。出于不可捉摸的原因，北京当局现在决定将他们的利益放在别处。
作为西方的投资者，没有一个会认为购买VIE的中国 “股份” 和买一个普通的股票是一样的。但是他们很可能犯了指望大有斩获而误判风险的错误。 华尔街倾向于认为这些投资是对中国的未来经济发展的投机行为。实在的说来，投资者押注的是，北京当局认为外国投资者对于共产党实现其政治目标还有用处。
本刊评论：《共产党成功收割洋韭菜》
中国在境外上市的公司都是国内的大公司，这篇文章涉及的是中国大公司通过在国外上市而融资的途径，也就是中国公司如何在海外圈钱。共产党又是如何利用一些政策帮助海外上市公司设下圈套，让海外投资者上当后再收网。套用国内的网络语言就是 “割洋韭菜”。作者斯顿伯格在他的文章的最后表达了他无尽的惋惜。“出于不可捉摸的原因，北京当局现在决定将他们的利益放到别处。”
两天前《华尔街日报》因为同一事件发表了编辑部的文章，即《共产党给华尔街上了一课》。 今天的这篇文章的题目，则更加的沉重了——《中国是如何耍弄美国投资人的》。如果我们说第一篇文章只是对于西方投资者在中国公司的投资赔了钱而抱怨的话，第二篇文章的结论就要严重得多，因为这不再是投资回收差个百分之一二十的问题，而是是不是投资的百分之八九十都要保不住的问题。这量级的不同，导致《华尔街日报》写第二篇评论文章也成了有必要。
我们预计到这件事情还会影响到很多美国公司，只要他们买了中国概念股，或者中国公司的海外上市股作为公司资产的一个部分，这些公司的财务报表一定会在这个季度末造成负面震荡。也会间接对美国的股市造成幅度未可预测的动荡。
斯顿伯格指出了股票市场的巨量抛售，是由于新监管规定要求注册的网络教育公司 “纠正” 他们的股权结构，并禁止在海外上市融资。《华尔街日报》的前一篇文章没有提及在大陆的中国运营公司和他们在境外上市公司的关系。
这个关系曾是非常明确的打包票的：“中国的运营公司通过契约将自己绑定，允诺将自己的利润转到离岸的可变利益公司。然后这些可变利益公司对西方的投资人出售股票。” 不过这些上市公司会让所有的西方投资人事先了解到，他们一开始就无权过问中国公司运营，一旦有矛盾，中国法庭不会承认这个允诺。而且开宗明义，中国政府可能会随时取消承诺。这就是一个在西方合法、但在中国违禁的举动。唯一的区别是过去二十年，中国共产党令而不行，而现在是突然执行了。
对于中国共产党为何要禁止外国投资者的介入，斯顿伯格第一个猜测对：保证中国企业的主导地位。但这不重要，因为中国共产党从来就是暴力在手。对他们来说重要的是第二点：怕制度透明化。更为具体的，就是怕查账。中国公司的账经不起查。所以把外国公司和外国人挡在外面，里面的猫腻就不用见光了。
这点共产党一开始就是说得很明白的。之所以过去二十年令出而不行，一则是因为他们始终暴力在手，随时可以控制；二则他们还没有经验，需要 “摸着石头过河”；三则还没有经济实力。如今，美国投资人为当初的蝇头小利既养肥了中国公司，还为中国公司承担了投资风险，上市公司与国内公司一隔断，美国投资人就到了血本无归的境地。
斯顿伯格指出：“一个资本主义制度和一个追求资金的途径的区别就在于资本的所有权。因为这个所有权自然会带来为了营利而改进公司运营的动机，乃至实现这种对公司运营控制的手段。 ” 这说明他是个明白人，他明白共产党允许中国公司在西方上市是为了圈西方的钱， 而且明明白白地圈，明明白白地告诉你，这不是股权，通过股权通向管理和改变管理的途径一开始看就明文规定堵死了。
那么为什么还有人来买呢？客观来看是因为美国的资本市场趋向饱和，盈利空间缩小。在中国公司这个圈钱运动中，投资人如果早进早出，也不乏牟利的机会。很多人在过去的二十年内赚得钵满盆满的，很多人老本已经收回了。没有撤出的都对共产党抱有希望的，以为现在的共产党已经在走资本主义道路了。
现在傻了眼吧，中国共产党原来还是中国共产党。斯顿伯格写文章不是给那些已经抛售的人看，而是提醒那些还没有抛售的。这二十年来，斯顿伯格为何不写这样的文章？这四条节点也不是现在才有的。所以啊，斯顿伯格也是众多投机分子中之一而已。
我们不禁想起了1956年的“三反五反”运动，其中一条就是 “反偷税漏税”。上海的资本家先要过偷税漏税这一关。几乎所有的资本家都可查出偷漏一点税，于是就要付出罚款。共产党规定的罚款的比例是全上海一致的：资本家95%的资产。95%一罚，再来公私合营，上海资本家都知道了共产党的厉害，乖乖地同意公私合营。于是中国共产党成功地割了上海资本家的韭菜。
这次禁止中国公司在境外上市，就是关起门来打狗吧？ 65年前的一幕幕好像又要来了。美国投资人已经尝到苦果，国内的人大概更是如坐针毡吧？我们不妨再重复一遍文革期间北大硬汉樊力勤的名言：“你相信共产党多少，你就要倒霉多少。”
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